实验室大型运算：金融债务出了什么问题，经济景气怎么办？

2026-08-03

2026-08-04

宏观策略

新浪财经/全球新闻/宏观经济

文章摘要

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　　实验室的大型运算：经济出了什么问题，怎么办？

　　来源：天勇谈经济

　　编者按：今年4月中旬至7月底，国民经济工程实验室就经济运行、金融体系和宏观资产负债表三部分内容进行了大规模仿真运算。今天概要发布金融运行与经济景气方面存在的问题及应对方案，此为第二篇。

　　周天勇

　　金融运行面临两个问题：其一，金融运行对货币流动性、CPI变动和经济增长三大景气指标会产生何种影响，问题可能表现为经济收缩和增速下行；其二，宏观资产负债表运行是否存在资产与债务严重倾斜、收入偿债能力远小于还本付息债务、债务清偿期过长，发生金融剧烈动荡问题。

　　今天讨论第一个问题，并提出相应的解决方案。仿真运算结果显示：问题较为严峻，风险不容忽视，但并非没有出路，经济仍存在向好和繁荣的前景。关键在于按照“供给—分配—需求”和“资产—货币—债务”仿真组合推演的优化路径制定方案，并切实操作和落实。

　　目前资产与债务运行的格局

　　20世纪90年代，日本发生了房地产泡沫破裂、资产负债表失衡、宏观负债率上升、货币流动性不足、CPI低迷和经济增长速度下行等问题。与之相比，中国的严峻性在于：不仅存在与房地产公司相关的过度债务，还有地方政府、地方城投国企和一般工商业国企的过度债务；不仅有借款类债务，还有前者所没有的欠款类债务——例如地方政府和国有企业拖欠的工程款、货款及第三方服务款项，这类现象在现代法制市场经济国家通常不会大规模发生。

　　从宏观资产负债表看，2025年，资产端：GDP流量资产为1401879亿元，外汇储备存量资产为239851亿元，城镇房屋不动产存量部分为4251975亿元，总资产为5893615亿元；债务端：年底债务余额为5057935亿元。GDP负债率为361%，全部资产负债率为85.82%。

　　这样的运行格局，对经济景气的影响表现为：其一，收入偿债能力小于还本付息所需的债务削减量，宏观资产负债表在修复过程中出现收缩，导致有效货币流动性被过度抽水；其二，消费领域的货币流动性不足，致使CPI持续低迷，指数甚至低于100%，引发消费需求市场的螺旋式收缩；其三，一个往往被学界、政策研究界和宏观调控部门忽视的问题——价格通缩本身即构成经济增长速度的下行压力。根据系统仿真模拟，CPI变动1个百分点，约对应经济增长率近2个百分点的收缩。因此，如果不改变“还本付息减债力度越强、收入偿债能力越弱”对货币流动性（尤其是消费领域货币流动性）的抽水格局，当前“资产—货币—债务”运行格局所带来的经济下行压力将是十分显著的。

　　就此，实验室对未来10年的金融运行与景气，进行了悲观和乐观两个方向的仿真推演，得出如下结果。

　　任其未来自然运行的严峻局面

　　实验室在此次大型运算前，在方法准备方面，通过同一变量在前后环节中的交叉与互动，将“供给—分配—需求”经济运行系统与“资产—货币—债务”金融运行系统进行了对接联通。

　　模拟分为两种情景。第一个方向是不进行人为的体制改革，也不采取发展举措，任其自然运行。具体设定三个假定条件：（1）不推进要素市场化配置改革、不进行资产化改革以形成溢值、不实施调水增地等供给侧结构改革和发展举措，GDP增速维持自然水平，国民经济总收入的偿债能力保持不变；（2）不推进城乡土地房屋资产化改革，农民和市民无法获得资产化溢值收入流量，特别是无法获得以地为本的创业经营就业收入；（3）原有城镇住宅和商服资产持续缩水，导致提前还债压力加剧；同时，由于当前城乡土地和房屋仍被禁止或限制交易，无法成为有效资产，从债务侧来看，新的抵押债务创造货币流动性的功能基本枯竭。

　　在上述条件下，仿真结果显示：货币流动性出现极度收缩，CPI持续深度低迷，经济增长速度面临的下行压力显著放大。

　　金融运行收缩状况方面，到2035年，假设GDP价格平减指数为99%，名义GDP将发生动态螺旋式收缩。届时，流量GDP资产规模缩减至911258亿元，外汇储备存量资产降至256621亿元，城镇房屋不动产存量部分收缩至2602937亿元，总资产规模为3770816亿元。由于无法进行有力且正向的债务削减（即无法将偿债引发的经济收缩降至最低），债务余额规模将攀升至12517190亿元。宏观层面，GDP负债率将高达1374%，全部资产负债率也将达到332%。

　　2026年至2035年间，经济景气将持续下行。在此情景下，债务偿还将对流通中货币形成大规模强力抽水效应。仿真结果显示，M2增速均值降至3.73%，CPI变动幅度为-2.1%，在禁止土地交易的条件下，实际GDP增长率为-4.19%。GDP总量将从2025年的1401879亿元缩减至913159亿元，规模减少488719亿元；人均GDP将从99786元下降至66706元，减少33080元。

图1 禁止土地交易等场景中的国民经济衰退

　　数据来源：国家统计局数据库，国民经济工程实验室数据库。

　　中国完全能够跨越流动性陷阱并走向繁荣

　　第二个乐观方向是积极推动体制改革，以重大关键性发展举措引导经济和金融系统流量发生结构性变化。三个假定条件的运行环境设定如下：其一，深化并落实要素市场化配置改革、推进资产化改革形成溢值、实施调水增地三大供给侧结构改革与发展举措，保持GDP增长速度，增强国民经济总收入的偿债能力；其二，放开并推进城乡土地房屋资产化改革，使农民和市民获得资产化溢值收入流量，特别是能够以地为本获得创业经营就业收入；其三，城乡土地和房屋放开交易并能够作为有效资产进入市场，从债务侧看，新的抵押债务将创造新的货币流动性。在这一情景下，仿真结果显示：货币流动性逐步充盈，CPI涨幅保持在2%以上，经济增长速度上行的推动力明显增强。

　　金融运行状况得到显著改善。到2035年，资产端方面：GDP流量资产将达到2534538亿元，外汇储备存量资产为363181亿元，土地房屋等不动产余额将达11051798亿元。债务端方面：通过GDP偿债能力的提升、土地交易收入的再增强、以及债务债权的市场化柔性消解，债务规模保持在10139752亿元。虽然宏观经济GDP负债率仍将保持在400%的水平，但相较于自然增长场景已降低近974个百分点；而全部资产负债率则下降至72.69%，比自然增长场景降低了259个百分点。

图2 放开土地交易场景中的国民经济景气

　　数据来源：国家统计局数据库，国民经济工程实验室数据库。

　　国民经济景气乐观结果： 2026年至2035年间，M2增速保持在5.75%，CPI涨幅平均维持在2%左右，在土地不动产放开交易的情景下，实际GDP增长率将达到5.5%左右。GDP从2025年的1401879亿元增加至2669768亿元，总量增加1267889亿元；人均GDP从99786元提升至195025元，增加95239元。

　　“资产-货币-债务”经济景气仿真系统公布及解释

　　下面的运行系统图整合了资产端、债务端和货币供应机制，形成了“资产—货币—债务”三元联动的分析框架。以下从系统结构、传导路径和因果反馈三个层面展开解释。

图3 资产-货币-债务运行仿真系统

　　资料来源：作者制图。

　　（1）系统结构：资产端与债务端的货币创造

　　资产端是货币供应的信用基础。收入法GDP、新增外汇储备、新增房屋资产和新增土地资产共同形成总资产余额。当资产总量扩大时，其交易需求和抵押融资需求共同构成对货币的需求——资产交易需要货币作为支付手段，资产抵押需要货币作为贷款载体。总资产规模越大，其创造货币需求的压力就越大。

　　债务端同样构成货币创造的重要来源。中央政府、地方政府、国有企业、非国有企业和居民五个部门的新增债务分别汇入各自部门的债务余额，最终加总形成总债务余额。存量债务的利息支付需要货币，新增债务的本金投放本身就是货币创造的过程，债务偿还则构成货币的回收和注销。总债务规模越大，其维持运转所需的货币流量就越大，债务侧对货币供应的“虹吸效应”就越强。

　　连接资产端和债务端的核心枢纽是货币供应机制。总资产和总债务分别对货币供应提出需求，M2就是同时满足两侧货币需求的均衡结果。当总资产扩大速度超过总债务扩大速度时，M2增长相对宽松；反之，则表现为“债务挤压货币流动性”。货币供应的双重来源——总资产创造货币和总债务创造货币——共同构成M2供应总量。

　　（2）传导路径：货币分配的结构性分化

　　M2总量形成后，需进一步观察其流入方向的结构性分化，这直接决定了宏观经济运行的质态。

　　新增货币进入经济循环后，一部分通过消费和投资形成有效流动性，另一部分则因债务偿还而退出流通。当债务偿还规模过大时，形成“债务抽水”——新创造货币还未进入实体经济就被用于还本付息，导致净货币流动性萎缩。这正是中国当前“M2增长较快但实体经济流动性不足”的结构性成因。

　　新增货币的流向结构直接决定物价变动方向：流入消费领域则CPI上升，流入还债领域则CPI下降，沉淀于资产领域则出现“资产通胀、消费通缩”的分化。CPI变动通过企业利润预期影响总产出：温和上升（2%-3%）有利于产出扩张；快速上升则引发货币政策收紧；持续下降则加重债务负担，抑制产出。

　　（3）因果反馈：系统循环与政策含义

　　系统图的反馈线揭示了双向因果闭环：产出增长增加居民收入和企业利润，扩大资产端，强化货币信用基础；产出收缩则降低偿债能力，加剧货币紧缩。产出增长改善资产负债表，资产负债表改善又支持产出增长——这是正向循环；产出收缩恶化资产负债表，资产负债表恶化又抑制产出——这是负向循环。

　　当前中国M2/GDP超过200%，但实体经济流动性不足，原因在于：地方政府和国企新增债务相当部分用于“借新还旧”；居民收入增长放缓，边际消费倾向下降；投资领域因产能过剩，边际产出递减。要改变这一局面，不能仅靠货币数量扩张，关键路径在于：通过收入分配改革提高居民收入占比，增加货币向消费领域自然流入；通过债务重组降低存量债务对新增货币的吞噬；通过土地房屋资产化改革和调水增地扩大有效资产池，降低债务驱动的货币创造比例，使货币循环从“债务驱动的脆弱循环”转向“资产支撑的稳健循环”。

　　总之，分析的核心内容是：从宏观资产负债表的资产端与债务端出发，分别设定了“体制不变、禁止土地交易”与“推进改革、放开土地交易”两种场景，对2026年至2035年中国金融运行和经济景气状况进行仿真对比。两种场景的测算结果显示出截然不同的前景——前者指向增长速度下行深度衰退，后者则呈现中高速增长繁荣的可能。