从杠杆踩踏到估值重构 ——韩国股市启示录
□本报记者 王雪青
被杠杆裹挟的夏天，让许多韩国投资者经历了骤然“入冬”的至暗时刻。
不足40天，KOSPI（韩国综合股价指数）从高点大跌近四成，超2800万亿韩元市值蒸发，规模超过韩国2025年全年的GDP；部分个股杠杆ETF下跌逾八成。在社交平台上，有关“追加保证金”“强制平仓”和“杠杆ETF亏损”的讨论持续升温。不少投资者表示，账户波动已经超出其心理承受范围。
据韩国金融投资协会数据统计，从5月初至7月29日，韩国券商针对未结算款项实施的强制平仓金额累计约2.6万亿韩元，折合人民币超120亿元。当融资盘被迫平仓、杠杆ETF机械式减仓等力量相互叠加，将原本围绕AI估值和半导体（881121）周期（883436）的正常调整，推入“下跌—卖出—再下跌”的负反馈螺旋。
多部门紧急出手“拆弹”，韩国监管部门提高杠杆产品投资门槛，基金管理人也开始主动控制敞口。当前，韩国股市去杠杆究竟走到了哪一步？接下来，基本面能否重新接过定价权？这场发生在韩国市场的震荡，又将如何影响全球资金对科技资产的判断？
韩股去杠杆尾部风险仍存
颇具戏剧性的一幕是，7月31日，KOSPI单日反弹近18%，部分两倍做多杠杆ETF涨超60%。但那些被强平的投资者已无缘这个“疯狂星期五”。暴跌与暴涨之间，杠杆成为双向放大器。
高盛（GS）8月1日发布的数据显示，截至7月31日，韩国杠杆ETF的资产管理规模已从峰值的530亿美元降至240亿美元，杠杆敞口降至市场自由流通规模的1.9%。“潜在的杠杆ETF每日再平衡资金流已较峰值大致减半，但其影响依然显著。”高盛（GS）表示。
“韩国股市去杠杆进入‘最后一公里’。”华泰证券（601688）7月31日发布的研报表示，绝对规模的去杠杆进展显著，但保守估算，杠杆ETF贡献的成交额占三星电子和SK海力士（SKHY）成交额30日均值的比例仍达11.4%，是导致当前韩股波动率维持高位的核心因素之一。
韩国股市的杠杆分为两层：第一层是银行和非银机构创造可用来投资金融市场的资金杠杆，第二层是杠杆ETF等金融产品形成的交易杠杆。“这两层杠杆以相乘而非简单相加的方式共同放大市场风险，压力更多在第二层。”华泰证券（601688）研报称。
第一层资金杠杆上，融资余额逐步回落，且本身水平不高，不是本轮波动的核心压力来源。截至2026年7月29日，韩国券商端三类融资工具（不含待市保证金）余额合计已下降至52.9万亿韩元，占韩股总市值的1.2%。
第二层交易杠杆上，杠杆ETF的绝对规模已大幅下降，风险敞口已明显回落，但份额调整相对滞后，仍需完成最后阶段的消化。当前个股杠杆ETF总市值已从6月25日高点的约49万亿韩元，大幅回落至7月30日的10.7万亿韩元，降幅达78.2%。
华泰证券（601688）认为，韩国股市去杠杆仍面临三方面尾部风险。一是杠杆ETF敞口依然偏高。作为对比，在美国市场，即便是杠杆ETF规模较大的英伟达（NVDA）和特斯拉（TSLA），相关产品风险敞口占个股流通市值的比例仅约0.4%；韩国市场的这一比例仍明显偏高。
二是杠杆ETF份额降幅有限。本轮风险敞口的收缩，主要来自标的资产价格下跌，而非投资者大规模赎回，基金份额仅温和下降。真正压制二级市场热度的核心措施尚未完全落地，二级市场买盘热度未明显降温。
三是市场波动率仍处于极端高位。截至7月30日，韩国kospi（KS11） 200波动率指数（VKOSPI）处于2005年以来的99.6%分位，市场波动仍处于历史极端水平。
展望后市，华泰证券（601688）认为：“由于近期监管政策加速推出，仍需关注杠杆ETF等赎回风险，预计8月中旬政策落地前，韩股或维持高波动震荡，市场进入风险出清的收尾阶段。”
值得一提的是，韩股市场资金结构出现边际改善。高盛（GS）发布的数据显示，在7月31日的大反弹中，单日外资流入韩国股市约52亿美元；不过，6月下旬以来，韩国市场的外资流出规模依然较大。
多方合力“降温”
“如果早知道会出现这样的结果，当初是否还应快速推出单只股票杠杆ETF？”韩国市场震荡后，这一追问不断指向该国监管部门。
今年5月，为顺应市场需求，吸引资金流入，韩国监管层放宽融资门槛，推出针对三星电子和SK海力士（SKHY）的2倍杠杆ETF产品。但产品上市后的扩张速度及市场影响超出预期。到了6月下旬，随着韩国股市不断创新高，监管层试图降温，杠杆产品价格急转直下。券商批量发出追加保证金通知，引发强制平仓风暴，市场陷入“下跌—爆仓—再下跌”的负反馈螺旋。
7月29日盘中，KOSPI与KOSDAQ两大指数双双跌超8%，触发熔断，交易暂停20分钟。这是韩国股市今年以来第九次触发熔断机制，也是连续两个交易日触发熔断机制。韩国交易所数据显示，韩国主板市场从未出现过连续两日触发熔断机制的情况；在KOSDAQ市场，曾两次出现连续两个交易日触发熔断，分别是在2008年和2011年。
据当地媒体报道，韩国政府高层7月29日表示，在引入相关制度和推出产品的过程中，有关部门未能充分审视未来可能出现的情况，“对此深表遗憾”。
韩国监管部门连续出手为杠杆交易“降温”：暂停单只股票杠杆产品新增上市，禁止围绕相关产品开展广告和营销，强化流动性提供者与基金公司的折溢价管理责任，并加快异常产品风险警示。
针对增量资金，韩国将原计划8月实施的投资门槛新规提前至7月31日。个人投资者新买或追加购买境内外单只股票杠杆产品，账户内须持有至少3000万韩元现金，较此前的1000万韩元大幅提高；股票、普通ETF和债券等不再作为替代资产计入预托金，券商也不得因投资者具有一定交易经验而降低门槛。
韩国监管部门还在研究个人投资上限、模拟交易要求、提高过度交易成本等措施。政策思路从“提示风险”进一步转向“控制需求”：不直接关闭杠杆交易，但提高了高风险产品的准入门槛。
与此同时，香港市场也推出了针对杠杆产品的“降温”措施。
7月24日，香港证监会调整杠杆及反向产品监管框架，推出灵活杠杆结构。在此结构下，杠杆倍数可在现有上限（即杠杆产品为2倍，反向产品为-2倍）内每日调整。该等产品于下一交易日的杠杆倍数将于每日收市后披露。
市场人士认为：“这项举措的目的并非直接要求杠杆ETF卖出敞口，而是在市场出现极端涨跌时，通过降低杠杆倍数来压缩每日再平衡所需买卖的名义金额。与此同时，杠杆倍数一旦下调，部分投资者或重新评估持仓，推动基金份额温和消化。”
作为主要基金管理人的南方东英随后宣布，包括SK海力士（SKHY）、三星电子相关产品在内的12只杠杆及反向产品将采用灵活杠杆结构；在极端市场条件下现行固定2倍杠杆可下调至1.1倍。
随着政策调整，这些杠杆及反向产品名称亦将同步变更，新增“最多”字样以强调其非固定杠杆属性。例如，原“南方东英SK海力士（SKHY）每日杠杆（2x）产品”将变更为“南方东英SK海力士（SKHY）每日杠杆最多（2x）产品”。
南方东英7月31日公告称，公司旗下三星电子及SK海力士（SKHY）相关杠杆及反向ETF产品，将于2026年8月3日维持最高2倍或-2倍的每日目标杠杆倍数。
基本面能否重新接过定价权
7月31日的历史性反弹，为部分杠杆投资者赢得了喘息时间，但从峰值跌去逾八成的产品，需要上涨逾400%方能重回前期高位。
这场突如其来的波动，让不少投资者开始怀疑：此前相信的逻辑还成立吗？基本面还能否重新接过定价权？接下来的资产配置策略需要有何改变？
FXTM富拓特约分析师黄俊对中国证券报记者表示，韩国股市近期整体的高波动性既有正常的估值回归，还夹杂着杠杆资金的快进快出。“如果未来杠杆资金踩踏因素出现缓解，那么韩国股市有望迎来平稳发展。”他表示，“预计2026年全球AI净利润将达到6370亿美元，主导韩国市场的存储板块或能从中受益。”
“预计8月中旬后，随着政策冲击消退，韩股走势将更多取决于半导体（881121）行业基本面情况。”华泰证券（601688）认为。
韩国6月经济数据也提供了一些积极信号。高盛（GS）报告显示，韩国6月工业生产环比增长6.4%，明显高于市场预期；其中半导体（881121）产量环比增长4.5%，与汽车一起贡献了工业生产增量的约四成规模。
“基本面和政策面都没有发生根本性变化。”摩根士丹利（MS）中国首席经济学家邢自强在7月30日的泉果基金交流活动中表示，“真正变化的是市场资金结构、商业回报预期以及投资者判断AI的方式。”
这次调整是否意味着AI作为工业革命的意义被高估了？邢自强的回答是否定的。在他看来，AI投资正在进入一次“中场休息”：上半场追逐为AI提供算力的“卖铲人”；下半场的视野，或许需要投向更完整的AI生态链。
这种重新定价也与A股科技板块相关。邢自强表示，与东亚其他市场较为集中于算力硬件不同，中国市场提供了比较多元化的配置机会，包括先进制造（883433）业、能源（850101）转型、国产AI大模型的生态圈等。这种深度和广度，让中国市场具备一定的韧性。
多位接受采访的机构人士的观点相似：近期A股科技板块调整仍以“杀估值”为主，随着资金面的企稳，如果没有进一步演绎为“杀逻辑”“杀盈利”，市场或将逐步回归基本面定价逻辑，大幅调整后也将孕育新的投资机会。